Oförändrad värdering av Axfood

Axfood släppte sin delårsrapport för första kvartalet igår, torsdag och jag tänkte att det därför var lämpligt att kika på om min värdering av bolaget behöver justeras.

I mitt grundscenario antar jag 4 % tillväxt per år i nettoomsättning och en kapitalersättningsmarginal på 4 %. Tillväxten blev 3,2 % första kvartalet, något under mitt case men min värdering är inte så känslig för så små avvikelser i tillväxten så detta föranleder inte någon förändrad värdering.

När det gäller marginalerna har jag tittat tillbaka och jämfört marginalerna för första kvartalet med marginalerna för helåret under 2001-2016. Jag vill egentligen använda kapitalersättningsmarginalen här men Axfood tillhandahåller en behändig Excelfil med data där finansnettot inte delas upp på intäkter och kostnader så jag räknade istället på EBT/nettoomsättning som lär ligga relativt nära kapitalersättningsmarginalen, speciellt för de sista åren i tidsserien. Resultatet av analysen syns i diagrammet nedan.

Axfoods fina resa med marginalförbättringar över tiden syns tydligt i diagrammet. Det är också tydligt att helårsmarginalerna i allmänhet blir ungefär en halv procentenhet bättre än de för första kvartalet. Om man beräknar motsvarande marginal för första kvartalet 2017 får man 3,7 %, något lägre än för 2016 men bättre än 2015. Läser man av en rimlig marginal på helåret givet denna information om första kvartalet ser det ut som om Axfood med marginal (om än inte så stor) ska kunna hamna över mitt antagande på 4 %.

Givet dessa siffror (lite lägre tillväxt men lite bättre marginaler) ser jag ingen anledning att förändra min värdering av Axfood, den ligger kvar på 120 kr per aktie.

I rapporten skriver bolaget att prognosen är ett rörelseresultat i linje med utfallet 2016. I min simulering (med återhållsamma antaganden) för 2017 landar jag marginellt under utfallet 2016 så även detta säger mig att jag inte behöver ändra min värdering.

Därför avstår jag amerikanska aktier i nuläget

Jag har på olika bloggar noterat att det finns ett intresse för att köpa olika bolag noterade i USA. Själv är jag i nuläget inte speciellt intresserad och tänkte i detta inlägg redovisa varför. Den uppmärksamme kanske har noterat att jag i mina analyser samt i min bevakningslista endast har svenska bolag. Detta beror inte på att jag inte vill ha utländska bolag i portföljen, det vill jag absolut ha. Anledningen är istället att jag tycker att växelkursen mellan US-dollarn och den svenska kronan i nuläget är sådan att det skulle krävas något extraordinärt för att göra ett amerikanskt bolag intressant. Att europeiska bolag saknas handlar mer om tidsbrist, har inte hunnit analysera något sådant intressant bolag än.

Varför tycker jag då att växelkursen just nu inte lockar till köp i USA? I diagrammet nedan visar jag de faktiska växelkurserna mellan den svenska kronan och US-dollarn mellan 1960 och 2016 tillsammans med den köpkraftsjusterade växelkursen (PPP-växelkursen) under samma tidsperiod (källa:OECD). Det finns massor att säga om rörelserna i diagrammet samt om den köpkraftsjusterade växelkursen och jag kan inte säga allt i detta inlägg men här följer några ”axplock”.

PPP-växelkursen

• Den köpkraftsjusterade växelkursen är den som gör att en varukorg kostar exakt lika mycket i de båda länderna.
• Teoretiskt borde (arbitrage-)handel jämna ut priserna så att varukorgarna kostar detsamma i olika länder, det vill säga växelkursen borde i varje fall på sikt sträva mot den köpkraftsjusterade växelkursen.
• Transportkostnader, olika typer av handelshinder samt det faktum att vissa varor och speciellt tjänster är ”non-tradable” mellan nationer talar emot det som sades i förra punkten.
• På kort sikt är andra faktorer viktigare för växelkursen än priset på varukorgarna, speciellt avkastningsmöjligheter på kapital i olika länder.

Rörelserna i diagrammet

• PPP-växelkursen ändras (försvagas) kontinuerligt under perioden 1960 och fram till början av 1990-talet. Därefter är den mer konstant men med en viss förstärkning mot slutet av perioden. Brytpunkten i början av 1990-talet är logisk, det år då Sverige går från en historia med hög inflation till en uttalad låginflationspolitik. Förstärkningen mot slutet stämmer bra med de svenska problemen med för låg inflation och till och med deflation under perioden.
• Den faktiska växelkursen är helt konstant under 1960-talet men börjar sedan att variera i början av 1970-talet. Detta beror på att Sverige hade fast växelkurs mot dollarn i det så kallade Bretton-Woods systemet fram till inledningen av 1970-talet.
• Den svenska kronan försvagas markant mot dollarn efter den 19 november 1992. Innan dess hade Sverige försökt hålla en fast växelkurs mot ECU:n, föregångaren till Euron. Men på eftermiddagen den 19 november 1992 släppte man denna koppling och sedan dess har Sverige en helt rörlig växelkurs.
• Riksbanken har kämpat hårt med att få upp den svenska inflationen under de senaste åren. Ett sätt att göra detta är att sänka räntorna och försvaga kronan. Inflationen har man haft svårt att lyckas få upp men kronan har försvagats markant mot dollarn som syns under de sista åren i diagrammet.

Min bedömning

Min tanke grundar sig främst på det jag skrev i sista stycket om rörelserna i diagrammet. Tecken på att inflationen är på väg upp finns och räntorna antas därför snart börja vända uppåt. Pressen på en försvagning i kronan minskar därmed. Tittar man historiskt i diagrammet ser man att standard har varit att den svenska kronan varit något starkare värderad än det som PPP-kursen anger. Efter valet att gå till en rörlig växelkurs är det bara några år i samband med IT-kraschen vid millennieskiftet då kronan varit svagare än nivån som fås av PPP-kursen.

I skrivande stund ligger växelkursen på nästan exakt 9 SEK/$ (9,0009 för att vara exakt). Detta bör vara över nivån för dagens PPP-kurs. Det är möjligt att vi stannar på dessa nivåer ett tag, kanske flera år men jag bedömer ändå sannolikheten som stor att kronan åter kommer att stärkas mot dollarn. Samtidigt som dollarn i mina ögon känns dyr i nuläget så ligger de amerikanska aktiepriserna högt (höga P/E-tal, noteringar för all-time-high etc.) Om jag ska gissa så tror jag att en tydlig förstärkning av kronan mot dollarn kan komma i samband med en tydlig sättning på de amerikanska börserna då kapital dras ut ifrån dessa marknader (och från USA) vilket naturligtvis försvagar dollarn. I detta scenario blir amerikanska aktier billigare av två skäl, lägre priser i dollar samtidigt som man får fler dollar för varje krona. Det är DÅ jag tänker vara redo och börja köpa på mig amerikanska bolag.

Glad Påsk!

 

Thule Group – inget ultimat köpläge

Jag har känslan av att värderingarna i många bolag ligger lite väl högt just nu. Men man vet ju inte, om man letar efter något intressant bolag som känns köpvärt. Såg häromdagen en köprekommendation för Thule Group och tänkte, varför inte analysera bolaget själv? Jag har sneglat på det tidigare och lockas av deras nisch, marknadsledande produkter som vänder sig till aktiva människor (som dessutom inte sällan har det ganska gott ställt), utrymme för goda marginaler med andra ord. Positivt är också att bolaget renodlar sin verksamhet och gör sig av med delar som inte tydligt passar in i deras nisch. I många delar ett bolag som jag kan tänka mig att äga, om jag kan köpa in mig till rätt pris. Här är en länk till deras hemsida om du vill läsa mer om dem och deras produkter.

Bolaget lockar i år med en stor extrautdelning vilket gör att direktavkastningen hamnar högt just i år och det är något att ha i åtanke när man jämför sin egen värdering med marknadens. En sak som skaver lite är avsaknaden av starka ägare som pekar ut riktningen.

Bolaget har inte varit noterat så länge och bolaget genomför en renodling av verksamheten vilket gör att historiska siffror blir lite luriga att analysera. Bolagets eget mål för ökningen av nettoomsättning är 5 % per år. De två senaste åren ha kapitalersättningsmarginalen snittat på 15,6 % och kapitalomsättningshastigheten på 0,74. Eftersom bolaget befinner sig i en situation där de ska sälja en verksamhet till gör jag en ursprunglig värdering där jag låter bolaget nå sitt mål i tillväxt, antar en kapitalersättningsmarginal på 15 % samt en kapitalomsättningshastighet på 0,7. Det första antagandet är optimistiskt de senare svagt återhållsamma. Jag tar också hänsyn till att verksamheten som ska säljas omsatt ungefär 300 miljoner under 2016, en försäljning som alltså drar ned omsättningen samt kapitalbehovet.

Eftersom jag inte vet hur mycket Thule kommer att få betalt för de delar som de säljer blir det lite av en gissning att kika på hur årets stora utdelning (motsvarar nästan hela de två senaste årens resultat) påverkar bolagets finansieringssituation. Man bör nog återvända för en ny analys och värdering efter nästa års bokslut.

I min simulering av framtida resultat- och balansräkningar med utgångspunkten att soliditet och skuldsättningsgrad inte ska förändras alltför mycket se jag möjligheter till årliga utdelningshöjningar i bolaget (extrautdelningen borträknad). Detta är såklart positivt men ökningarna är måttliga, från dagen nivå på 3,40 kr i ordinarie utdelning landar simuleringen i 3,60 – 3,75 – 3,90 – 4,15 – 4,35 kr för de kommande 5 åren. Jag finner simuleringen rimlig utifrån antagandet och bolagets mål om att växa med 5 % per år i nettoomsättning samt antagandet att marginalerna inte ökar. Självklart kan marginalerna förbättras något men jag vill inte vara överoptimistisk i min kalkyl.

För att hitta ett rimligt värde på aktien i slutet av en analysperiod (5 respektive 8 år) kör jag lite olika varianter. Simuleringen ger vinst per aktie så med antaganden om P/E tal på 15 respektive 20 får jag ut några basvärden. Ett annat sätt är att anta att köpare för bolag som växer i denna takt vill ha en viss direktavkastning, via den simulerade utdelningen och ett antagande om direktavkastningskrav fås de ett framtida aktiepris.

Jag redovisar här inte alla olika kombinationer man kan göra, kombinationer som sedan nuvärdesberäknas tillsammans med de simulerade utdelningarna för att få en rimlig värdering av aktien men det intressanta är att hur jag än väljer att kombinera siffrorna så hamnar jag i en värdering i spannet 80 – 100 kr per aktie. I skrivande stund kostar en aktier 149 kr. Dra bort årets utdelning så är vi på ungefär 140 kr, alltså långt ifrån min värdering och absolut inget köpläge.

Lägger ändå in bolaget i min bevakningslista, man vet ju inte kanske kan kursen närma sig intressanta nivåer när extrautdelningen är avskild och de som förblindats av den höga direktavkastningen börjar se lite tydligare igen.