Oförändrad värdering av Axfood

Axfood släppte sin delårsrapport för första kvartalet igår, torsdag och jag tänkte att det därför var lämpligt att kika på om min värdering av bolaget behöver justeras.

I mitt grundscenario antar jag 4 % tillväxt per år i nettoomsättning och en kapitalersättningsmarginal på 4 %. Tillväxten blev 3,2 % första kvartalet, något under mitt case men min värdering är inte så känslig för så små avvikelser i tillväxten så detta föranleder inte någon förändrad värdering.

När det gäller marginalerna har jag tittat tillbaka och jämfört marginalerna för första kvartalet med marginalerna för helåret under 2001-2016. Jag vill egentligen använda kapitalersättningsmarginalen här men Axfood tillhandahåller en behändig Excelfil med data där finansnettot inte delas upp på intäkter och kostnader så jag räknade istället på EBT/nettoomsättning som lär ligga relativt nära kapitalersättningsmarginalen, speciellt för de sista åren i tidsserien. Resultatet av analysen syns i diagrammet nedan.

Axfoods fina resa med marginalförbättringar över tiden syns tydligt i diagrammet. Det är också tydligt att helårsmarginalerna i allmänhet blir ungefär en halv procentenhet bättre än de för första kvartalet. Om man beräknar motsvarande marginal för första kvartalet 2017 får man 3,7 %, något lägre än för 2016 men bättre än 2015. Läser man av en rimlig marginal på helåret givet denna information om första kvartalet ser det ut som om Axfood med marginal (om än inte så stor) ska kunna hamna över mitt antagande på 4 %.

Givet dessa siffror (lite lägre tillväxt men lite bättre marginaler) ser jag ingen anledning att förändra min värdering av Axfood, den ligger kvar på 120 kr per aktie.

I rapporten skriver bolaget att prognosen är ett rörelseresultat i linje med utfallet 2016. I min simulering (med återhållsamma antaganden) för 2017 landar jag marginellt under utfallet 2016 så även detta säger mig att jag inte behöver ändra min värdering.

Axfood – En försiktig värdering

När Axfood släppte sin bokslutskommuniké ägde jag inte några aktier i bolaget. Marknaden blev något besviken efter rapporten och aktiepriset dippade omedelbart. Jag som sneglat lite på Axfood blev intresserad, kunde prisfallet göra att det var ett bra tillfälle att gå in i bolaget? I grunden handlar mitt intresse för bolaget om att jag saknar bolagstypen – basvaror till konsument, lågt betavärde och stabil utdelning i min portfölj.

Jag gjorde en snabbanalys med beaktande av de data som fanns i senaste rapporten, fann att priset kändes hyfsat och köpte några aktier. Nu har jag fått tid att göra en djupare analys och ser att min ursprungliga värdering nog var hyfsad men låg kanske en tia för högt om jag ska använda min vanliga princip om försiktig värdering. I diagrammet nedan syns utvecklingen av två viktiga nyckeltal i Axfood.

Tillväxten varierar men trenden är positiv, egentligen starkt positiv med tanke på vilken bransch det rör sig om. Även trenden för kapitalersättningsmarginal är positiv vilket är intressant. Mellan 2011 och 2016 snittade bolaget på 4,0 % i tillväxt, 3,8 % i kapitalersättningsmarginal och 4,09 i kapitalomsättningshastighet.

Normalt skulle jag välja att analysera att basscenario med antaganden om nyckeltal en bit under detta historiska snitt men eftersom trenden är positiv och de senaste två åren varit klart bättre väljer jag siffror i närheten av det historiska snittet, helt enkelt för att undvika en absurt låg värdering som jag inte skulle ha nytta av. Därför utgår grundscenariot ifrån antaganden om nyckeltal som de kommande åren ligger på:

• 4,0 % för tillväxten i nettoomsättning.
• 4,0 % för kapitalersättningsmarginalen.
• 4,09 för kapitalomsättningshastigheten.

Dessa tal varieras sedan i en känslighetsanalys för få en känsla för hur stor risken för sämre utveckling alternativt möjligheten till klart bättre utfall är. Simulering av grundscenariot 8 år framåt ger följande värden för vinst per aktie och utdelning.

År	Vinst per aktie	Utdelning
2017	6,62	5,50
2018	6,88	5,50
2019	7,16	6
2020	7,45	6
2021	7,75	6,50
2022	8,06	6,85
2023	8,38	7,10
2024	8,71	7,40

Denna utveckling kan tyckas dålig för de som följer och tror på aktien. Man ska då komma ihåg att dessa siffror inte är en prognos utan ett scenario med svarare utveckling än som visats sig i nyckeltalen de senaste åren. Det finns alltså en viss säkerhetsmarginal i dessa siffror. Genom att ta det historiska kravet på direktavkastning i bolaget (4,71 % åren 2011-2016) kan framtida aktiepris skattas. En nuvärdesberäkning av utdelningarna och ett framtida aktiepris med 10 % avkastningskrav ger en värdering på ungefär 110 kr per aktie. För ett bolag med så lågt betavärde som Axfood kan dock 10 % i avkastningskrav var lite mycket begärt. Går man ned till 8 % närmar man sig 120 kr i värdering. Båda värderingar är exklusive årets utdelning på 6 kr.

Riskerna eller möjligheter men en positiv uppsida då? En sänkning av tillväxttakten till 3 % (från 4 %) påverkar endast värderingen marginellt, det är alltså inte här riskerna eller möjligheterna egentligen ligger. Istället ligger det (som vanligt) i marginalerna. Ett fall i marginalerna till 3,3 % (från antagandet om 4 %) plockar direkt bort ungefär 30 kr från värderingen. Siffran 3,3 % var inte tagen ur luften utan det är den lägsta marginalen bolaget visat i perioden 2011-2016, man gjorde detta under 2012. Om vi istället tittar på fallet där Axfood kan ligga kvar på marginalerna från 2016, (4,4 % istället för 4,0 %) så landar man en tia högre än i basscenariot. Intressant nog är det här marknadens värdering ligger idag, givet 8 % avkastningskrav och exklusive utdelningen.

Sammantaget tycker jag att aktien känns klart attraktiv om den kommer ned till intervallet 110-120 kr men känns ändå som ett ok köp redan vid 130 kr, allt utan årets utdelning inräknad.