torsdag 30 mars 2017

Vad betyder informationen i Q1-rapporten för värderingen av H&M?

Efter att ha jämfört de senaste årens förstakvartalsrapporter med boksluten för helåren (inlägget hittar du här) gick det relativt snabbt att avgöra om den nya informationen som presenterades i dagens rapport (länk) från H&M bör ändra min värdering av bolaget.

Det som var lite irriterande var att H&M ändrat i rapporteringen av finansiella intäkter och kostnader och nu rapporterar dem som totalt finansnetto istället för uppdelat som tidigare. Jag får därför gissa lite kring värdet av de finansiella intäkterna men det har så liten betydelse att det knappt är värt att nämna. Men i alla fall, finansnettot för första kvartalet var i år 53 miljoner kr. Förra året var det 57 miljoner kr och då låg de finansiella kostnaderna på en miljon kr. Om proportionerna är ungefär lika i år vilket de rimligtvis är bör de finansiella intäkterna för första kvartalet alltså ha varit i storleksordningen 54 miljoner kr.

Rörelseresultatet för kvartalet blev 3 159 miljoner kr och omsättningen som var känd sedan tidigare var på 46 985 miljoner kr. Tillsammans med de finansiella intäkterna ger detta en kapitalersättningsmarginal på 6,8 %, jämfört med 7,6 % under första kvartalet förra räkenskapsåret.

En nyckel i min vidare analys är det som illustreras i diagrammet nedan.

Som synes finns det ett samband mellan marginalerna första kvartalet och helåret (självklart egentligen). Det är också intressant att se att sambandet mellan 2010 och 2014 är i princip linjärt och att något verkar hända 2015 som skiftar detta linjära samband nedåt. Om man tänker sig att sambandet som gällt 2015 och 2016 ligger kvar i år kan man få en uppfattning om hur marginalerna kommer att se ut för helåret 2017. Enklast gör man detta genom att förlänga linjen mellan 2015-2016 och sedan plotta in värdet 6,8 % för första kvartalet varpå man på den vertikala axeln kan avläsa en prognos för marginalen för helåret.

Jag gjorde det hela lite mer tekniskt men med samma princip som den ovan beskrivna. Jag gjorde en regressionsanalys med helårets marginal som beroende variabel och kvartalets som oberoende. Jag la också in en dummyvariabel i syfte att fånga att sambandet verkar ha skiftat nedåt de senaste åren. (För alla statistiknördar kan jag avslöja att justerad R-kvadrat hamnade på 0,998 vilket nästan får sägas vara chockerande högt.)

Från den multipla regressionen kan jag sedan skatta en prognos för helårets marginal som då landar på 12,0 % i kapitalersättningsmarginal för helåret 2017. Det ska bli intressant att jämföra denna siffra med bokslutskommunikén när den kommer om ungefär ¾ år.

Vad innebär detta för värderingen då? I min basvärdering har jag faktiskt antagit just 12,0 % som kapitalersättningsmarginal för 2017 och framåt. Detta var dock tänkt som en ganska pessimistisk värdering vilket jag inte längre kan säga att den är. Leker man med tanken att H&M kan klara att hålla denna marginal för 2017 och framåt ligger min värdering för bolaget på 220 kr, exklusive årets utdelningar. Men med den fortsatta negativa trenden i marginalerna finns det en klar risk att bolaget inte klarar att hålla ens dessa marginaler vilket gör att köp på nivån 220 kr får ses som en chansning. Med andra ord, för att hålla fast vid min försiktighetsprincip vid värdering bör jag göra en ny värdering, väntar dock förmodligen med att göra detta till efter nästa kvartalsrapport så att jag har ännu lite mer data att gå på.


Det var lite lustigt att se marknadens reaktion på rapporten. När jag började göra min analys hade marknaden öppnat och handlat upp kursen rejält gentemot stängning igår, förmodligen eftersom vissa delar i rapporten överträffade vissas förväntningar. Under tiden jag skrivit detta inlägg har sedan marknadens syn ändrats fundamentalt och aktien handlas i skrivande stund mer än 20 kr lägre än dagens högsta kurs och mer än 5 % lägre än gårdagens stängningskurs. Känns lite kul att det tog marknaden lite tid att fatta det som jag tyckte mig se redan innan öppning.

1 kommentar: