Efter att ha jämfört de senaste årens
förstakvartalsrapporter med boksluten för helåren (inlägget hittar du här) gick
det relativt snabbt att avgöra om den nya informationen som presenterades i
dagens rapport (länk) från H&M bör ändra min värdering av bolaget.
Det som var lite irriterande var att H&M ändrat i
rapporteringen av finansiella intäkter och kostnader och nu rapporterar dem som
totalt finansnetto istället för uppdelat som tidigare. Jag får därför gissa
lite kring värdet av de finansiella intäkterna men det har så liten betydelse
att det knappt är värt att nämna. Men i alla fall, finansnettot för första
kvartalet var i år 53 miljoner kr. Förra året var det 57 miljoner kr och då låg
de finansiella kostnaderna på en miljon kr. Om proportionerna är ungefär lika i
år vilket de rimligtvis är bör de finansiella intäkterna för första kvartalet
alltså ha varit i storleksordningen 54 miljoner kr.
Rörelseresultatet för kvartalet blev 3 159 miljoner kr och
omsättningen som var känd sedan tidigare var på 46 985 miljoner kr.
Tillsammans med de finansiella intäkterna ger detta en
kapitalersättningsmarginal på 6,8 %, jämfört med 7,6 % under första kvartalet
förra räkenskapsåret.
En nyckel i min vidare analys är det som illustreras i
diagrammet nedan.
Som synes finns det ett samband mellan marginalerna första
kvartalet och helåret (självklart egentligen). Det är också intressant att se
att sambandet mellan 2010 och 2014 är i princip linjärt och att något verkar
hända 2015 som skiftar detta linjära samband nedåt. Om man tänker sig att
sambandet som gällt 2015 och 2016 ligger kvar i år kan man få en uppfattning om
hur marginalerna kommer att se ut för helåret 2017. Enklast gör man detta genom
att förlänga linjen mellan 2015-2016 och sedan plotta in värdet 6,8 % för
första kvartalet varpå man på den vertikala axeln kan avläsa en prognos för
marginalen för helåret.
Jag gjorde det hela lite mer tekniskt men med samma princip
som den ovan beskrivna. Jag gjorde en regressionsanalys med helårets marginal
som beroende variabel och kvartalets som oberoende. Jag la också in en
dummyvariabel i syfte att fånga att sambandet verkar ha skiftat nedåt de senaste
åren. (För alla statistiknördar kan jag avslöja att justerad R-kvadrat hamnade
på 0,998 vilket nästan får sägas vara chockerande högt.)
Från den multipla regressionen kan jag sedan skatta en
prognos för helårets marginal som då landar på 12,0 % i
kapitalersättningsmarginal för helåret 2017. Det ska bli intressant att jämföra
denna siffra med bokslutskommunikén när den kommer om ungefär ¾ år.
Vad innebär detta för värderingen då? I min basvärdering har
jag faktiskt antagit just 12,0 % som kapitalersättningsmarginal för 2017 och
framåt. Detta var dock tänkt som en ganska pessimistisk värdering vilket jag
inte längre kan säga att den är. Leker man med tanken att H&M kan klara att
hålla denna marginal för 2017 och framåt ligger min värdering för bolaget på
220 kr, exklusive årets utdelningar. Men med den fortsatta negativa trenden i
marginalerna finns det en klar risk att bolaget inte klarar att hålla ens dessa
marginaler vilket gör att köp på nivån 220 kr får ses som en chansning. Med andra ord, för att hålla fast vid min försiktighetsprincip vid värdering bör jag göra en ny värdering, väntar dock förmodligen med att göra detta till efter nästa kvartalsrapport så att jag har ännu lite mer data att gå på.
Det var lite lustigt att se marknadens reaktion på
rapporten. När jag började göra min analys hade marknaden öppnat och handlat
upp kursen rejält gentemot stängning igår, förmodligen eftersom vissa delar i
rapporten överträffade vissas förväntningar. Under tiden jag skrivit detta
inlägg har sedan marknadens syn ändrats fundamentalt och aktien handlas i skrivande
stund mer än 20 kr lägre än dagens högsta kurs och mer än 5 % lägre än
gårdagens stängningskurs. Känns lite kul att det tog marknaden lite tid att
fatta det som jag tyckte mig se redan innan öppning.
Tack för en intressant analys!
SvaraRadera