Oförändrad värdering av Axfood

Axfood släppte sin delårsrapport för första kvartalet igår, torsdag och jag tänkte att det därför var lämpligt att kika på om min värdering av bolaget behöver justeras.

I mitt grundscenario antar jag 4 % tillväxt per år i nettoomsättning och en kapitalersättningsmarginal på 4 %. Tillväxten blev 3,2 % första kvartalet, något under mitt case men min värdering är inte så känslig för så små avvikelser i tillväxten så detta föranleder inte någon förändrad värdering.

När det gäller marginalerna har jag tittat tillbaka och jämfört marginalerna för första kvartalet med marginalerna för helåret under 2001-2016. Jag vill egentligen använda kapitalersättningsmarginalen här men Axfood tillhandahåller en behändig Excelfil med data där finansnettot inte delas upp på intäkter och kostnader så jag räknade istället på EBT/nettoomsättning som lär ligga relativt nära kapitalersättningsmarginalen, speciellt för de sista åren i tidsserien. Resultatet av analysen syns i diagrammet nedan.

Axfoods fina resa med marginalförbättringar över tiden syns tydligt i diagrammet. Det är också tydligt att helårsmarginalerna i allmänhet blir ungefär en halv procentenhet bättre än de för första kvartalet. Om man beräknar motsvarande marginal för första kvartalet 2017 får man 3,7 %, något lägre än för 2016 men bättre än 2015. Läser man av en rimlig marginal på helåret givet denna information om första kvartalet ser det ut som om Axfood med marginal (om än inte så stor) ska kunna hamna över mitt antagande på 4 %.

Givet dessa siffror (lite lägre tillväxt men lite bättre marginaler) ser jag ingen anledning att förändra min värdering av Axfood, den ligger kvar på 120 kr per aktie.

I rapporten skriver bolaget att prognosen är ett rörelseresultat i linje med utfallet 2016. I min simulering (med återhållsamma antaganden) för 2017 landar jag marginellt under utfallet 2016 så även detta säger mig att jag inte behöver ändra min värdering.

Därför avstår jag amerikanska aktier i nuläget

Jag har på olika bloggar noterat att det finns ett intresse för att köpa olika bolag noterade i USA. Själv är jag i nuläget inte speciellt intresserad och tänkte i detta inlägg redovisa varför. Den uppmärksamme kanske har noterat att jag i mina analyser samt i min bevakningslista endast har svenska bolag. Detta beror inte på att jag inte vill ha utländska bolag i portföljen, det vill jag absolut ha. Anledningen är istället att jag tycker att växelkursen mellan US-dollarn och den svenska kronan i nuläget är sådan att det skulle krävas något extraordinärt för att göra ett amerikanskt bolag intressant. Att europeiska bolag saknas handlar mer om tidsbrist, har inte hunnit analysera något sådant intressant bolag än.

Varför tycker jag då att växelkursen just nu inte lockar till köp i USA? I diagrammet nedan visar jag de faktiska växelkurserna mellan den svenska kronan och US-dollarn mellan 1960 och 2016 tillsammans med den köpkraftsjusterade växelkursen (PPP-växelkursen) under samma tidsperiod (källa:OECD). Det finns massor att säga om rörelserna i diagrammet samt om den köpkraftsjusterade växelkursen och jag kan inte säga allt i detta inlägg men här följer några ”axplock”.

PPP-växelkursen

• Den köpkraftsjusterade växelkursen är den som gör att en varukorg kostar exakt lika mycket i de båda länderna.
• Teoretiskt borde (arbitrage-)handel jämna ut priserna så att varukorgarna kostar detsamma i olika länder, det vill säga växelkursen borde i varje fall på sikt sträva mot den köpkraftsjusterade växelkursen.
• Transportkostnader, olika typer av handelshinder samt det faktum att vissa varor och speciellt tjänster är ”non-tradable” mellan nationer talar emot det som sades i förra punkten.
• På kort sikt är andra faktorer viktigare för växelkursen än priset på varukorgarna, speciellt avkastningsmöjligheter på kapital i olika länder.

Rörelserna i diagrammet

• PPP-växelkursen ändras (försvagas) kontinuerligt under perioden 1960 och fram till början av 1990-talet. Därefter är den mer konstant men med en viss förstärkning mot slutet av perioden. Brytpunkten i början av 1990-talet är logisk, det år då Sverige går från en historia med hög inflation till en uttalad låginflationspolitik. Förstärkningen mot slutet stämmer bra med de svenska problemen med för låg inflation och till och med deflation under perioden.
• Den faktiska växelkursen är helt konstant under 1960-talet men börjar sedan att variera i början av 1970-talet. Detta beror på att Sverige hade fast växelkurs mot dollarn i det så kallade Bretton-Woods systemet fram till inledningen av 1970-talet.
• Den svenska kronan försvagas markant mot dollarn efter den 19 november 1992. Innan dess hade Sverige försökt hålla en fast växelkurs mot ECU:n, föregångaren till Euron. Men på eftermiddagen den 19 november 1992 släppte man denna koppling och sedan dess har Sverige en helt rörlig växelkurs.
• Riksbanken har kämpat hårt med att få upp den svenska inflationen under de senaste åren. Ett sätt att göra detta är att sänka räntorna och försvaga kronan. Inflationen har man haft svårt att lyckas få upp men kronan har försvagats markant mot dollarn som syns under de sista åren i diagrammet.

Min bedömning

Min tanke grundar sig främst på det jag skrev i sista stycket om rörelserna i diagrammet. Tecken på att inflationen är på väg upp finns och räntorna antas därför snart börja vända uppåt. Pressen på en försvagning i kronan minskar därmed. Tittar man historiskt i diagrammet ser man att standard har varit att den svenska kronan varit något starkare värderad än det som PPP-kursen anger. Efter valet att gå till en rörlig växelkurs är det bara några år i samband med IT-kraschen vid millennieskiftet då kronan varit svagare än nivån som fås av PPP-kursen.

I skrivande stund ligger växelkursen på nästan exakt 9 SEK/$ (9,0009 för att vara exakt). Detta bör vara över nivån för dagens PPP-kurs. Det är möjligt att vi stannar på dessa nivåer ett tag, kanske flera år men jag bedömer ändå sannolikheten som stor att kronan åter kommer att stärkas mot dollarn. Samtidigt som dollarn i mina ögon känns dyr i nuläget så ligger de amerikanska aktiepriserna högt (höga P/E-tal, noteringar för all-time-high etc.) Om jag ska gissa så tror jag att en tydlig förstärkning av kronan mot dollarn kan komma i samband med en tydlig sättning på de amerikanska börserna då kapital dras ut ifrån dessa marknader (och från USA) vilket naturligtvis försvagar dollarn. I detta scenario blir amerikanska aktier billigare av två skäl, lägre priser i dollar samtidigt som man får fler dollar för varje krona. Det är DÅ jag tänker vara redo och börja köpa på mig amerikanska bolag.

Glad Påsk!

 

Thule Group – inget ultimat köpläge

Jag har känslan av att värderingarna i många bolag ligger lite väl högt just nu. Men man vet ju inte, om man letar efter något intressant bolag som känns köpvärt. Såg häromdagen en köprekommendation för Thule Group och tänkte, varför inte analysera bolaget själv? Jag har sneglat på det tidigare och lockas av deras nisch, marknadsledande produkter som vänder sig till aktiva människor (som dessutom inte sällan har det ganska gott ställt), utrymme för goda marginaler med andra ord. Positivt är också att bolaget renodlar sin verksamhet och gör sig av med delar som inte tydligt passar in i deras nisch. I många delar ett bolag som jag kan tänka mig att äga, om jag kan köpa in mig till rätt pris. Här är en länk till deras hemsida om du vill läsa mer om dem och deras produkter.

Bolaget lockar i år med en stor extrautdelning vilket gör att direktavkastningen hamnar högt just i år och det är något att ha i åtanke när man jämför sin egen värdering med marknadens. En sak som skaver lite är avsaknaden av starka ägare som pekar ut riktningen.

Bolaget har inte varit noterat så länge och bolaget genomför en renodling av verksamheten vilket gör att historiska siffror blir lite luriga att analysera. Bolagets eget mål för ökningen av nettoomsättning är 5 % per år. De två senaste åren ha kapitalersättningsmarginalen snittat på 15,6 % och kapitalomsättningshastigheten på 0,74. Eftersom bolaget befinner sig i en situation där de ska sälja en verksamhet till gör jag en ursprunglig värdering där jag låter bolaget nå sitt mål i tillväxt, antar en kapitalersättningsmarginal på 15 % samt en kapitalomsättningshastighet på 0,7. Det första antagandet är optimistiskt de senare svagt återhållsamma. Jag tar också hänsyn till att verksamheten som ska säljas omsatt ungefär 300 miljoner under 2016, en försäljning som alltså drar ned omsättningen samt kapitalbehovet.

Eftersom jag inte vet hur mycket Thule kommer att få betalt för de delar som de säljer blir det lite av en gissning att kika på hur årets stora utdelning (motsvarar nästan hela de två senaste årens resultat) påverkar bolagets finansieringssituation. Man bör nog återvända för en ny analys och värdering efter nästa års bokslut.

I min simulering av framtida resultat- och balansräkningar med utgångspunkten att soliditet och skuldsättningsgrad inte ska förändras alltför mycket se jag möjligheter till årliga utdelningshöjningar i bolaget (extrautdelningen borträknad). Detta är såklart positivt men ökningarna är måttliga, från dagen nivå på 3,40 kr i ordinarie utdelning landar simuleringen i 3,60 – 3,75 – 3,90 – 4,15 – 4,35 kr för de kommande 5 åren. Jag finner simuleringen rimlig utifrån antagandet och bolagets mål om att växa med 5 % per år i nettoomsättning samt antagandet att marginalerna inte ökar. Självklart kan marginalerna förbättras något men jag vill inte vara överoptimistisk i min kalkyl.

För att hitta ett rimligt värde på aktien i slutet av en analysperiod (5 respektive 8 år) kör jag lite olika varianter. Simuleringen ger vinst per aktie så med antaganden om P/E tal på 15 respektive 20 får jag ut några basvärden. Ett annat sätt är att anta att köpare för bolag som växer i denna takt vill ha en viss direktavkastning, via den simulerade utdelningen och ett antagande om direktavkastningskrav fås de ett framtida aktiepris.

Jag redovisar här inte alla olika kombinationer man kan göra, kombinationer som sedan nuvärdesberäknas tillsammans med de simulerade utdelningarna för att få en rimlig värdering av aktien men det intressanta är att hur jag än väljer att kombinera siffrorna så hamnar jag i en värdering i spannet 80 – 100 kr per aktie. I skrivande stund kostar en aktier 149 kr. Dra bort årets utdelning så är vi på ungefär 140 kr, alltså långt ifrån min värdering och absolut inget köpläge.

Lägger ändå in bolaget i min bevakningslista, man vet ju inte kanske kan kursen närma sig intressanta nivåer när extrautdelningen är avskild och de som förblindats av den höga direktavkastningen börjar se lite tydligare igen.

Vad betyder informationen i Q1-rapporten för värderingen av H&M?

Efter att ha jämfört de senaste årens förstakvartalsrapporter med boksluten för helåren (inlägget hittar du här) gick det relativt snabbt att avgöra om den nya informationen som presenterades i dagens rapport (länk) från H&M bör ändra min värdering av bolaget.

Det som var lite irriterande var att H&M ändrat i rapporteringen av finansiella intäkter och kostnader och nu rapporterar dem som totalt finansnetto istället för uppdelat som tidigare. Jag får därför gissa lite kring värdet av de finansiella intäkterna men det har så liten betydelse att det knappt är värt att nämna. Men i alla fall, finansnettot för första kvartalet var i år 53 miljoner kr. Förra året var det 57 miljoner kr och då låg de finansiella kostnaderna på en miljon kr. Om proportionerna är ungefär lika i år vilket de rimligtvis är bör de finansiella intäkterna för första kvartalet alltså ha varit i storleksordningen 54 miljoner kr.

Rörelseresultatet för kvartalet blev 3 159 miljoner kr och omsättningen som var känd sedan tidigare var på 46 985 miljoner kr. Tillsammans med de finansiella intäkterna ger detta en kapitalersättningsmarginal på 6,8 %, jämfört med 7,6 % under första kvartalet förra räkenskapsåret.

En nyckel i min vidare analys är det som illustreras i diagrammet nedan.

Som synes finns det ett samband mellan marginalerna första kvartalet och helåret (självklart egentligen). Det är också intressant att se att sambandet mellan 2010 och 2014 är i princip linjärt och att något verkar hända 2015 som skiftar detta linjära samband nedåt. Om man tänker sig att sambandet som gällt 2015 och 2016 ligger kvar i år kan man få en uppfattning om hur marginalerna kommer att se ut för helåret 2017. Enklast gör man detta genom att förlänga linjen mellan 2015-2016 och sedan plotta in värdet 6,8 % för första kvartalet varpå man på den vertikala axeln kan avläsa en prognos för marginalen för helåret.

Jag gjorde det hela lite mer tekniskt men med samma princip som den ovan beskrivna. Jag gjorde en regressionsanalys med helårets marginal som beroende variabel och kvartalets som oberoende. Jag la också in en dummyvariabel i syfte att fånga att sambandet verkar ha skiftat nedåt de senaste åren. (För alla statistiknördar kan jag avslöja att justerad R-kvadrat hamnade på 0,998 vilket nästan får sägas vara chockerande högt.)

Från den multipla regressionen kan jag sedan skatta en prognos för helårets marginal som då landar på 12,0 % i kapitalersättningsmarginal för helåret 2017. Det ska bli intressant att jämföra denna siffra med bokslutskommunikén när den kommer om ungefär ¾ år.

Vad innebär detta för värderingen då? I min basvärdering har jag faktiskt antagit just 12,0 % som kapitalersättningsmarginal för 2017 och framåt. Detta var dock tänkt som en ganska pessimistisk värdering vilket jag inte längre kan säga att den är. Leker man med tanken att H&M kan klara att hålla denna marginal för 2017 och framåt ligger min värdering för bolaget på 220 kr, exklusive årets utdelningar. Men med den fortsatta negativa trenden i marginalerna finns det en klar risk att bolaget inte klarar att hålla ens dessa marginaler vilket gör att köp på nivån 220 kr får ses som en chansning. Med andra ord, för att hålla fast vid min försiktighetsprincip vid värdering bör jag göra en ny värdering, väntar dock förmodligen med att göra detta till efter nästa kvartalsrapport så att jag har ännu lite mer data att gå på.

Det var lite lustigt att se marknadens reaktion på rapporten. När jag började göra min analys hade marknaden öppnat och handlat upp kursen rejält gentemot stängning igår, förmodligen eftersom vissa delar i rapporten överträffade vissas förväntningar. Under tiden jag skrivit detta inlägg har sedan marknadens syn ändrats fundamentalt och aktien handlas i skrivande stund mer än 20 kr lägre än dagens högsta kurs och mer än 5 % lägre än gårdagens stängningskurs. Känns lite kul att det tog marknaden lite tid att fatta det som jag tyckte mig se redan innan öppning.

Så gör du snabbaste analysen av rapporten från H&M på torsdag

På torsdag presenterar H&M sin rapport för första kvartalet på detta räkenskapsår. Eftersom jag och många andra har H&M i portföljen är detta naturligtvis en intressant händelse. Att osäkerheten dessutom är stor kring bolagets möjligheter att vända en i vissa delar negativ trend gör det naturligtvis än mer spännande. Om siffrorna som presenteras skiljer sig från marknadens genomsnittliga förväntningar kan kursrörelserna bli stora och en del kan ryckas med och agera på dessa kursrörelser utan att ha gjort sin egen analys först. Därför tänkte jag för mig själv pejla in läget så att jag väldigt snabbt kan få min bild av vad rapporten betyder – utan att influeras av en eventuella psykosliknande reaktion hos marknadens aktörer.

Vi vet redan att omsättningen exklusive moms uppgick till 46 985 miljoner kr under kvartalet. Det var en ökning på 8,5 % mot året innan. En siffra som jag finner helt ok och till och med över det jag antar i min basvärdering av bolaget.

Eftersom tillväxten är avklarad kan jag vända fokus (vilket också alla analytiker lär göra) mot marginalerna i bolaget. Många fokuserar på bruttomarginalen men jag använder kapitalersättningsmarginalen i min värderingsmodell så jag väljer att titta på den. Tabellen samt diagrammet nedan visar hur denna marginal sett ut under första kvartalet respektive helåret sedan år 2010.

Den negativa trenden i marginalerna syns tydligt i diagrammet där punkterna är sammanbundna med linjen i tidsordning. Vi ser också att kapitalersättningsmarginalerna är lägre för första kvartalet gentemot helåret under alla år. Detta kan ha många olika förklaringar och att gå igenom alla här skulle bara skymma sikten för det som är intressant. Men eftersom första kvartalet svarar för ¼ av årets resultat finns det naturligtvis ett starkt samband mellan marginalen under första kvartalet och helåret.

Beräknar man korrelationen mellan marginalerna under första kvartalet gentemot helåret får man siffran 0,95. En väldigt hög korrelation med andra ord. Därmed kan man konstatera att om kapitalersättningsmarginalen under första kvartalet är högre (lägre) än den var under samma period förra året så är det en väldigt hög sannolikhet att vi får se motsvarande förändring också i marginalerna på helåret.

Första kvartalet 2016 var kapitalersättningsmarginalen 7,6 % (12,5 % på helåret). I min basvärdering har jag antagit en marginal på 12 % på helåret och därmed finns det inte så stort utrymme nedåt för siffrorna som kommer på torsdag. Jag värderade en aktie i H&M till 220 kr i min basvärdering. För att denna ska ligga kvar bör därför kapitalersättningsmarginalen under första kvartalet inte understiga 7,6 %, om den gör det bör en ny värdering göras. Om den ligger över är det intressant för det är då ett första tecken på att bolaget lyckats bryta den negativa trenden i marginalerna vilket naturligtvis också det kräver en reviderad värdering.

Eftersom vi känner nettoomsättningen och den intressanta gränsen för kapitalersättningsmarginalen kan man räkna baklänges och finna att rörelseresultatet plus de finansiella intäkterna har ett intressant gränsvärde vid ungefär 3 580 miljoner kr. Om bolaget hamnar under denna siffra är det läge att sänka min värdering från 220 kr och, självklart, tvärtom om de slår siffran.

Tyvärr vet jag inte var analytikerna har för förväntningar på resultatet vilket gör att det är svårt att koppla mitt gränsvärde till en förväntad kursrörelse. Men kan jag spekulera ett roligt scenario, om bolaget överträffar mitt gränsvärde men hamnar under marknadens förväntningar kan man förvänta sig en kursrörelse nedåt samtidigt som jag borde höja min värdering av bolaget. Ett drömscenario för att köpa på sig aktier! Hmm, i alla fall om man inte som jag redan har lite väl många aktier i bolaget…

En snabb och balanserad metod för värdering av investmentbolag

Hur ska ett investmentbolag egentligen värderas? Den frågan har jag brottats med ett tag eftersom jag inte gillar den vanliga metoden där man värderar tillgångarna som ligger i bolaget. Det finns två anledningar till att jag inte gillar denna metod. 

• Det är tidskrävande att analysera varje bolag som investmentbolaget äger och för de onoterade bolagen kan det ibland vara svårt.
• Även om man lyckas göra en perfekt värdering av alla företag i bolagets portfölj ger den endast en ögonblicksbild av läget, vilket kan visa sig vara fullständigt irrelevant om bolaget gör en massa omdömeslösa affärer i framtiden.

Den första punkten kan kännas oväsentlig om det handlar om att placera stora belopp över lång tid, en tidskrävande analys kan då eventuellt betala sig. Det är sant men man ska då komma ihåg att marknaden gjort en direkt värdering av de ingående noterade bolagens värde samt indirekt för de icke noterade bolagen (via värderingen av själva investmentbolaget). Om en tidskrävande analys ska löna sig måste den alltså dessutom var bättre än den som marknaden som helhet redan gjort. Om man har en egen grundläggande analys och värdering för investmentbolagets viktigaste innehav och därmed har en känsla för hur marknaden ser på dessa jämfört med en själv har jag svårt att se värdet att lägga ned alltför mycket tid på investmentbolagets mindre innehav.

Den andra punkten är viktigare och kan belysas med följande exempel. Anta att en känd bloggare lagt sina aktier i ett bolag, kallat B-invest. Denne bloggare erbjuder dig nu att köpa 10 % av aktierna i bolaget. Du gillar verkligen portföljen av aktier i B-invest och sätter dig ner och gör en djupanalys av varje ingående bolag, hittar en perfekt värdering för vart och ett och baserat på detta arbete finner du vad som är rimligt att betala för 10 % av aktierna i B-invest. Du lägger ett lite lägre bud till bloggaren som accepterar. Så långt ser det ut som om du har gjort en bra affär, du har köpt in dig i alla aktierna till ett pris som är lägre än det du tyckte de var värda! Problemet är att bloggaren under de kommande veckorna börjar stuva om i portföljen, säljer det mesta och köper in helt andra bolag till priser långt över det du skulle värderat de inköpta bolagen till.

I exemplet syns tydligt risken med att värdera investmentbolaget baserat på dess tillgångar i ett visst ögonblick, utan hänsyn till kommande aktiviteter i bolagets portfölj. I investmentbolag som gör få förändringar i sina innehav är detta förmodligen någonting man kan bortse ifrån men hur gör vi med de andra fallen? Problemet är att vi inte vet vilka affärer bolaget får möjlighet att göra eller ens vill göra i framtiden. Eftersom vi inte vet har marknaden hanterat det ungefär såhär:

• Om bolaget har en historik med tveksamma affärer och svag avkastning, handla bolaget med stor rabatt på substansvärdet.
• Om bolaget har en historik med hög avkastning handla det med låg rabatt eller till och med premie på substansvärdet.

Det jag tänker mig göra i min minimalistiska metod för värdering är att på ett formaliserat sätt ta den historiska utvecklingen av substansvärde och utdelning i bolaget som utgångspunkt för en framåtblickande värdering.

Jag är medveten om att den historiska utvecklingen kan säga väldigt lite om framtiden. Därför bör värderingar enligt metoden användas med försiktighet men jag menar att de kan användas som en slags ”baseline” värdering som gäller tills det finns information som pekar i annan riktning. Dessutom menar jag att det finns faktorer som gör att den framtida utvecklingen faktiskt kan vara korrelerad med den historiska. Exempel på detta är

• Kompetensen, ett gott ”track record” visar att bolaget besitter kompetens eller kultur för att göra kloka affärer.
• Investmentbolag med stark historik har lättare för att få till affärsuppgörelser som ger hög avkastning när de köper in sig i (onoterade) bolag.

Det är klart att kompetensfrågan kan vara en färskvara vilket gör att man inte endast kan titta på lång historik i bolaget, utvecklingen i närtid är viktigare när det gäller denna aspekt. När det gäller möjligheten till uppgörelser som ger möjlighet till bra avkastning visar jag åter på tankegången via ett exempel.

Anta att du startat och utvecklat ett bolag. Bolaget går mycket bra men mer kapital behövs och att låta ett investmentbolag komma in som delägare framstår som lockande. Vilket investmentbolag kontaktar du helst i ett första skede, det med god historik i att skapa avkastning i de ägda bolagen eller det med sämre historik? Om du svarar det med god historik kan vi konstatera att investmentbolag med god historik har fler möjliga investeringsmöjligheter. Låt oss vidare anta att både bolaget med god historik och det med dålig historik tycker att ditt bolag är intressant, båda vill köpa aktier av dig! Båda företagen vill ha majoritet, 50,1 % av rösterna i bolaget, resten får du behålla. Vilket bolag vill du då sälja till? Eller egentligen, vilket är mer relevant här, hur mycket mer betalt vill få av bolaget med svag historik för att hellre sälja till dem än till bolaget med bra historik? Om du vill ha mer betalt av bolaget med svag historisk utveckling kan vi konstatera att detta bolag kommer att få sämre avkastning på sin investering även om det därefter utvecklar bolaget precis lika bra som det andra företaget skulle gjort.

Min modell måste kunna göra en värdering av investmentbolaget för olika kombinationer av utdelning/utveckling av substansvärde, t ex som dessa typexempel,

• Liten eller ingen utdelning alls vilket kan ge snabbare ökning i substansvärde (Ex Berkshire Hathaway).
• Mål om ständigt ökande utdelning vilket delvis kan bromsa ökningen i substansvärde (Ex: Investor).

För att göra detta möjligt tar jag dagens nivå på substansvärde och utdelning som en utgångspunkt. Därefter tittar jag på den historiska årliga utvecklingen av dessa två värden och använder dessa värden för att göra en prognos fem år framåt i tiden. Därefter diskonteras de framtida utdelningarna samt uppskattat framtida aktiepris till dagens värde varpå värderingen är klar. I en första version sätter jag det framtida aktiepriset så att det ger ungefär samma rabatt på substansvärdet som gäller idag. Detta kan dock varieras, man kan t ex använda den historiska genomsnittliga siffran här.

Som avslutning gör jag en värdering av fyra kända investmentbolag i syfte att pröva modellen. Tabellen nedan presenterar de nödvändiga historiska siffrorna.

Bolag	Utveckling Substansvärde/aktie per år		Utveckling Utdelning/aktie per år
	11 år	5 år	11 år	5 år
Industrivärden	3,9 %	12,5 %	3,8 %	3,1 %
Investor	7,6 %	13,9 %	11,0 %	12,9 %
Kinnevik	9,5 %	3,4 %	15,8 %	7,8 %
Ratos*	- 1,0 %	-6,3 %	-1,1 %	-18,3 %

*Ratos presenterar inget substansvärde, istället har eget kapital använts för beräkningarna.

För att inte göra en överdrivet optimistisk värdering väljer jag att utgå från det värde som är lägst av 5- eller 11-års värdet. Av samma skäl sätter jag ett tak för årlig procentuell utveckling av substansvärde/utdelning på 10 %. Jag väljer vidare att sätta framtida aktiepris till 90 % av substansvärdet (utom för Ratos där det sätts till 1,25 gånger EK/aktie) samt sätter 10 % per år som avkastningskrav. Tabellen nedan visar antaganden samt värdering avrundad till närmsta 5-krona.

Bolag	Antagen årlig utveckling substansvärde	Antagen årlig utveckling utdelning	Värdering
Industrivärden	3,9 %	3,8 %	155 kr
Investor	7,6 %	10,0 %	370 kr
Kinnevik	3,4 %	7,8 %	215 kr
Ratos*	- 6,3 %	-18,3 %	20 kr

Sett till de historiska siffrorna tror jag mitt urval av siffror missgynnar Industrivärden mest, där utvecklingen av substansvärdet sett betydligt bättre ut de senaste 5 åren. Därmed är den värderingen eventuellt något i underkant.

Eftersom min värderingsmetod här är lite annorlunda mot gängse standard behöver den naturligtvis utvärderas i framtiden. I dagsläget konstaterar jag bara att mina värderingar hamnar på ett rimligt avstånd till dagens marknadsvärderingar och ser just nu inget skäl att förkasta metoden.

Ratos tog jag med mest för att ha med ett bolag så går åt fel hål. En gång lockades jag av bolagets höga direktavkastning och köpte några aktier. Önskar jag gjort den övning jag presenterat ovan innan jag fattade det beslutet. Som alla som läser detta nog förstår äger jag inte längre några aktier i det bolaget. Blir du själv sugen på att köpa några?

H&M och försäljningssiffrorna

Idag presenterad H&M sina försäljningssiffror för februari samt för hela första kvartalet i räkenskapsåret. Klicka här för länk till informationen. Marknaden reagerade negativt på siffrorna (men kanske också på en annan siffra som jag skriver mer om längre ned). För att utröna om marknadens reaktion var relevant jämför jag med min egen värdering av H&M som finns här.

I mitt grundantagande för värderingen hade jag en tillväxt på 7 % i nettoomsättningen per år, mätt i svenska kronor. Nu redovisar H&M att de haft en försäljningsökning på 7 % för första kvartalet mätt i lokala valutor, alltså inte helt jämförbart med mitt antagande men tillräckligt för att använda min värdering som jämförelse. I den värderingen kom jag fram till ett rimligt pris på 220 kr per aktie och i det perspektivet blir det på ett sätt riktigt att kursen rör sig i den riktningen efter dagens nya information. Det finns dock ett stort men i detta resonemang. Min värdering var också nära kopplad till antagandet om marginalerna som vi idag inte fått någon ny information om. Utan den informationen blir det bara en gissningslek att försöka avgöra om priset på aktien borde vara högre eller lägre. Om den lägre försäljningsökningen (till och med lägre försäljning för februari, mätt i lokala valutor) beror på att H&M valt att hålla uppe sina priser för att förbättra marginalerna så kan bolagets värde faktiskt öka. Så faktum är att osäkerheten kring en rimlig värdering är stor i dagsläget. Men den 30:e mars får vi veta mer och kan lättare avgöra i vilken riktning marginalerna rör sig eftersom bolaget släpper sin delårsrapport för första kvartalet då.

Det vi också hände idag var att Inditex, som bland annat äger Zara och är en huvudkonkurrent till H&M, släppte sina siffror för senaste räkenskapsåret. Informationen finns här. Det visade sig att Inditex hade den lägsta bruttomarginalen på 8 år. Eftersom marginalerna är så viktiga i H&M är detta naturligtvis intressant information och relevant för värderingen av H&M. Det är dock omöjligt att dra någon exakt slutsats om hur det ser ut med H&Ms marginaler på basis av att man känner dem i Inditex. Eftersom jag inte vet vad marknaden förväntat sig av varken H&Ms eller Inditex siffror är det svårt att dra någon slutsats om vad det var som påverkade marknaden så att priset på H&Ms aktie droppade rejält idag.

Det jag vet är att riktningen på förändringen i H&Ms marginaler (om det ens blir en förändring) är mycket viktig för värderingen och om denna riktning vet vi ingenting i dagsläget. Därför vill jag till marknaden säga, genom att travestera Ygrittes klassiska replik från GoT – You know nothing Mr Market! Eller vet du?