måndag 20 mars 2017

En snabb och balanserad metod för värdering av investmentbolag

Hur ska ett investmentbolag egentligen värderas? Den frågan har jag brottats med ett tag eftersom jag inte gillar den vanliga metoden där man värderar tillgångarna som ligger i bolaget. Det finns två anledningar till att jag inte gillar denna metod. 
  • Det är tidskrävande att analysera varje bolag som investmentbolaget äger och för de onoterade bolagen kan det ibland vara svårt.
  • Även om man lyckas göra en perfekt värdering av alla företag i bolagets portfölj ger den endast en ögonblicksbild av läget, vilket kan visa sig vara fullständigt irrelevant om bolaget gör en massa omdömeslösa affärer i framtiden.

Den första punkten kan kännas oväsentlig om det handlar om att placera stora belopp över lång tid, en tidskrävande analys kan då eventuellt betala sig. Det är sant men man ska då komma ihåg att marknaden gjort en direkt värdering av de ingående noterade bolagens värde samt indirekt för de icke noterade bolagen (via värderingen av själva investmentbolaget). Om en tidskrävande analys ska löna sig måste den alltså dessutom var bättre än den som marknaden som helhet redan gjort. Om man har en egen grundläggande analys och värdering för investmentbolagets viktigaste innehav och därmed har en känsla för hur marknaden ser på dessa jämfört med en själv har jag svårt att se värdet att lägga ned alltför mycket tid på investmentbolagets mindre innehav.

Den andra punkten är viktigare och kan belysas med följande exempel. Anta att en känd bloggare lagt sina aktier i ett bolag, kallat B-invest. Denne bloggare erbjuder dig nu att köpa 10 % av aktierna i bolaget. Du gillar verkligen portföljen av aktier i B-invest och sätter dig ner och gör en djupanalys av varje ingående bolag, hittar en perfekt värdering för vart och ett och baserat på detta arbete finner du vad som är rimligt att betala för 10 % av aktierna i B-invest. Du lägger ett lite lägre bud till bloggaren som accepterar. Så långt ser det ut som om du har gjort en bra affär, du har köpt in dig i alla aktierna till ett pris som är lägre än det du tyckte de var värda! Problemet är att bloggaren under de kommande veckorna börjar stuva om i portföljen, säljer det mesta och köper in helt andra bolag till priser långt över det du skulle värderat de inköpta bolagen till.

I exemplet syns tydligt risken med att värdera investmentbolaget baserat på dess tillgångar i ett visst ögonblick, utan hänsyn till kommande aktiviteter i bolagets portfölj. I investmentbolag som gör få förändringar i sina innehav är detta förmodligen någonting man kan bortse ifrån men hur gör vi med de andra fallen? Problemet är att vi inte vet vilka affärer bolaget får möjlighet att göra eller ens vill göra i framtiden. Eftersom vi inte vet har marknaden hanterat det ungefär såhär:
  • Om bolaget har en historik med tveksamma affärer och svag avkastning, handla bolaget med stor rabatt på substansvärdet.
  • Om bolaget har en historik med hög avkastning handla det med låg rabatt eller till och med premie på substansvärdet.

Det jag tänker mig göra i min minimalistiska metod för värdering är att på ett formaliserat sätt ta den historiska utvecklingen av substansvärde och utdelning i bolaget som utgångspunkt för en framåtblickande värdering.

Jag är medveten om att den historiska utvecklingen kan säga väldigt lite om framtiden. Därför bör värderingar enligt metoden användas med försiktighet men jag menar att de kan användas som en slags ”baseline” värdering som gäller tills det finns information som pekar i annan riktning. Dessutom menar jag att det finns faktorer som gör att den framtida utvecklingen faktiskt kan vara korrelerad med den historiska. Exempel på detta är
  • Kompetensen, ett gott ”track record” visar att bolaget besitter kompetens eller kultur för att göra kloka affärer.
  • Investmentbolag med stark historik har lättare för att få till affärsuppgörelser som ger hög avkastning när de köper in sig i (onoterade) bolag.

Det är klart att kompetensfrågan kan vara en färskvara vilket gör att man inte endast kan titta på lång historik i bolaget, utvecklingen i närtid är viktigare när det gäller denna aspekt. När det gäller möjligheten till uppgörelser som ger möjlighet till bra avkastning visar jag åter på tankegången via ett exempel.

Anta att du startat och utvecklat ett bolag. Bolaget går mycket bra men mer kapital behövs och att låta ett investmentbolag komma in som delägare framstår som lockande. Vilket investmentbolag kontaktar du helst i ett första skede, det med god historik i att skapa avkastning i de ägda bolagen eller det med sämre historik? Om du svarar det med god historik kan vi konstatera att investmentbolag med god historik har fler möjliga investeringsmöjligheter. Låt oss vidare anta att både bolaget med god historik och det med dålig historik tycker att ditt bolag är intressant, båda vill köpa aktier av dig! Båda företagen vill ha majoritet, 50,1 % av rösterna i bolaget, resten får du behålla. Vilket bolag vill du då sälja till? Eller egentligen, vilket är mer relevant här, hur mycket mer betalt vill få av bolaget med svag historik för att hellre sälja till dem än till bolaget med bra historik? Om du vill ha mer betalt av bolaget med svag historisk utveckling kan vi konstatera att detta bolag kommer att få sämre avkastning på sin investering även om det därefter utvecklar bolaget precis lika bra som det andra företaget skulle gjort.

Min modell måste kunna göra en värdering av investmentbolaget för olika kombinationer av utdelning/utveckling av substansvärde, t ex som dessa typexempel,
  • Liten eller ingen utdelning alls vilket kan ge snabbare ökning i substansvärde (Ex Berkshire Hathaway).
  • Mål om ständigt ökande utdelning vilket delvis kan bromsa ökningen i substansvärde (Ex: Investor).

För att göra detta möjligt tar jag dagens nivå på substansvärde och utdelning som en utgångspunkt. Därefter tittar jag på den historiska årliga utvecklingen av dessa två värden och använder dessa värden för att göra en prognos fem år framåt i tiden. Därefter diskonteras de framtida utdelningarna samt uppskattat framtida aktiepris till dagens värde varpå värderingen är klar. I en första version sätter jag det framtida aktiepriset så att det ger ungefär samma rabatt på substansvärdet som gäller idag. Detta kan dock varieras, man kan t ex använda den historiska genomsnittliga siffran här.

Som avslutning gör jag en värdering av fyra kända investmentbolag i syfte att pröva modellen. Tabellen nedan presenterar de nödvändiga historiska siffrorna.
Bolag
Utveckling Substansvärde/aktie per år
Utveckling Utdelning/aktie per år

11 år
5 år
11 år
5 år
Industrivärden
3,9 %
12,5 %
3,8 %
3,1 %
Investor
7,6 %
13,9 %
11,0 %
12,9 %
Kinnevik
9,5 %
3,4 %
15,8 %
7,8 %
Ratos*
- 1,0 %
-6,3 %
-1,1 %
-18,3 %
*Ratos presenterar inget substansvärde, istället har eget kapital använts för beräkningarna.

För att inte göra en överdrivet optimistisk värdering väljer jag att utgå från det värde som är lägst av 5- eller 11-års värdet. Av samma skäl sätter jag ett tak för årlig procentuell utveckling av substansvärde/utdelning på 10 %. Jag väljer vidare att sätta framtida aktiepris till 90 % av substansvärdet (utom för Ratos där det sätts till 1,25 gånger EK/aktie) samt sätter 10 % per år som avkastningskrav. Tabellen nedan visar antaganden samt värdering avrundad till närmsta 5-krona.
Bolag
Antagen årlig utveckling substansvärde
Antagen årlig utveckling utdelning
Värdering
Industrivärden
3,9 %
3,8 %
155 kr
Investor
7,6 %
10,0 %
370 kr
Kinnevik
3,4 %
7,8 %
215 kr
Ratos*
- 6,3 %
-18,3 %
20 kr
Sett till de historiska siffrorna tror jag mitt urval av siffror missgynnar Industrivärden mest, där utvecklingen av substansvärdet sett betydligt bättre ut de senaste 5 åren. Därmed är den värderingen eventuellt något i underkant.

Eftersom min värderingsmetod här är lite annorlunda mot gängse standard behöver den naturligtvis utvärderas i framtiden. I dagsläget konstaterar jag bara att mina värderingar hamnar på ett rimligt avstånd till dagens marknadsvärderingar och ser just nu inget skäl att förkasta metoden.


Ratos tog jag med mest för att ha med ett bolag så går åt fel hål. En gång lockades jag av bolagets höga direktavkastning och köpte några aktier. Önskar jag gjort den övning jag presenterat ovan innan jag fattade det beslutet. Som alla som läser detta nog förstår äger jag inte längre några aktier i det bolaget. Blir du själv sugen på att köpa några?

2 kommentarer:

  1. Hej Minimalist V, intressant inlägg! Jag har funderat och diskuterat det här ämnet en hel del och tycker att det mycket väl kan vara lämpligt med en premie för ett välskött investmentbolag. De besitter ju helt klart ett värdefullt humankapital om de lyckas förvalta sina aktier bättre än index år efter år. Vissa håller dock inte alls med i det men så resonerar i alla fall jag. Skrev ett inlägg om det i vintras:

    http://aktiepappa.blogspot.se/2017/01/investmentrabatt-investmentbolag.html

    /Aktiepappa

    SvaraRadera
    Svar
    1. Hej Aktiepappa!
      Ja, jag tycker det blir märkligt att inte ta hänsyn till om bolagets modell, kultur och kompetens bevisat håller för en förvaltning som ger en bra avkastning. Det jag kan hålla med om är att det inte ska finnas en premie om man kan köpa alla bolagets tillgångar själv, direkt över börsen. I det läget är det ju onödigt att ta merkostnaden för bolagets administration och premien när man själv enkelt kan kopiera bolagets portfölj.

      Hälsningar
      MV

      Radera